企业的库存行为具有滞后性，库存的变化是对经济趋势的确认和强化。当前库存增速仍在快速下行，而需求指标已经反弹，工企库存周期从主动去库转变为被动去库，库存周期在向积极的方向发展。我们预计短期内去库趋势或将延续，随着经济重回典型复苏，今年4 季度或有望开启补库进程。经济转型背景下，不排除提前开启补库的可能，但在金融周期下行阶段，补库强度或受到一定制约。我们考察了分行业的库存周期位置，并综合营收和库存增速情况计算了各行业的库存周期指数，辅助判断各行业的库存周期景气度。

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在最终需求3 大项中（消费支出，资本形成总额，出口），资本形成包括两个部分，分别是固定资本形成和存货变动。

前者与固定资产投资相关，后者则与企业库存有关。虽然库存的规模远小于投资，但其周期性较强且波动较大，对经济的影响依然值得关注。企业的库存行为具有滞后性，库存的变化往往是对经济趋势的确认和强化。比如在复苏初期，库存通常是继续下降的，伴随需求持续向好、预期持续改善，库存增速开始由弱转强，补库行为会助推经济景气的上行，复苏进入加速阶段。

一个典型的库存周期包括4 个阶段，依次为：被动补库（需求下滑、库存增加）—主动去库（需求下滑、库存减少）—被动去库（需求上升、库存减少）—主动补库（需求上升、库存增加），这4 个阶段对应了经济先下后上的一轮完整周期。需要指出的是，由于宏观总量指标在大多数时间是趋势上行的，我们更关注同比增速走势，当增速上升时即视为需求改善或开启补库。比如需求增速从-10%变为-5%，虽然需求依然是同比负增长的，但降幅收窄也会认为是需求增速出现改善，进入被动去库阶段。

库存和需求通常用工业企业产成品存货和营业收入增速来观察，这两个指标均为名义值，综合体现量价变化。此外，企业需求改善时往往会伴随利润改善、产成品价格上涨，并会进行原材料补库和扩大生产，因此利润总额、PPI、原材料和半成品库存（=总库存–产成品库存）对产成品库存也有一定领先性，可以辅助判断库存周期。结合需求和库存走势来看，当前库存增速仍在快速下行，需求指标已经企稳反弹，工企库存周期已从主动去库转变为被动去库。

主动补库何时开启？历史经验来看，补库滞后于需求改善的时间会更长。1996 年有数据记录以来的库存周期统计显示，去库周期滞后营收回落1 个季度，而补库周期滞后营收改善近3 个季度。库存对名义GDP、PPI增速的时滞也呈现类似特征，这意味着当需求复苏的时候企业会较晚补库，而需求减弱时企业会较快的去库，可能反映了企业审慎经营、控制库存的行为特征。

我们预计，短期内去库趋势或将延续。当前库存水平并不低，4 月PPI同比-3.6%的情况下，产成品库存增速依然达到了5.9%，如果考察“产成品库存增速–PPI增速”这一复合指标（可以在一定程度上剔除物价因素影响），4 月份所处历史分位数为45%左右，处于历史中间水平，仍有进一步下降的空间。与此同时，具有领先性的PPI和原材料库存增速目前仍在下行，也意味着短期内或仍将延续去库趋势。

历史经验来看，今年4 季度或有望开启补库进程，但补库强度可能受到一定制约。营业收入、利润总额、名义GDP等反映需求情况的指标增速，对产成品库存的领先情况并不完全一致。平均而言，在补库周期中，需求指标反弹一般领先补库3 个季度。年初以来，伴随疫情影响消退，工企营收和利润增速均在今年1 季度触底反弹。未来随着经济重回典型复苏，需求或将进一步回暖，从而带动企业主动补库。参考以往时滞来看，补库可能发生在今年的4 季度。库存周期可以理解为是经济周期的一部分，在金融周期下行阶段，经济周期的反弹会相对更弱，主要体现为房地产相关需求难以回到以往，会制约补库的强度。

经济转型背景下，不排除提前开启补库的可能。一方面，过去3 年疫情对产业链的冲击影响深远，叠加国际关系、地缘冲突等影响，企业库存决策从“just in time”（及时）向“just in case”（以防万一）转变，库存水平可能会较以往系统性抬升。另一方面，我国正经历产业结构转型，新兴产业领域快速发展，而传统行业领域产能尚未出清，二者叠加也会抬升库存中枢。因此，本轮去库周期可能不一定降到像以往周期那样低的水平，补库周期有可能会提前开启。

我们梳理了分行业的库存周期情况，考察不同行业的库存周期位置。从行业大类来看，采矿业、公用事业的库存周期特征不明显，工业库存周期由制造业主导。当前，上游原材料制造业、中游设备制造业、下游消费品制造业均处于需求改善、库存下降的被动去库阶段。更为细分的行业领域则存在库存周期的分化，比如上游原材料制造业中，化工相关的行业仍在主动去库，金属和非金属制品相关行业已经进入被动去库阶段了。目前多数行业伴随需求回暖，已进入被动去库阶段，比如通信电子、通用设备、纺织品、文娱用品等；少数行业开始主动补库，比如烟草制品、运输设备等。而化工、有色、石油加工等一部分行业仍在主动去库阶段，景气相对承压。

我们还综合制造业分行业的营收和库存增速情况，计算了各行业的库存周期指数。该指数越高，表明营收增速越高、补库空间越大，并且营收和库存都处于上行周期，意味着行业未来生产扩张和补库前景较好。计算显示，运输设备、烟草制品、汽车、电气机械、纺织服装等行业库存周期指数较高，表明这些行业需求增速尚可，补库空间较大；而有色金属、化学制品、木制品等行业则存在去库和需求偏弱的压力。